张忆东：底部已到，但“夏日寒风”还有余波，港股现在性价比不错，但8月不宜追高
<div id="page-content">
<div>
<div id="img-content">
<div id="js_content">
<p><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]"><img class=" wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/3fff454e-ac1e-4ca4-af40-a5bb4e10dfcf.jpeg" data-wscntype="image" data-wscnh="426" data-wscnw="915" referrerpolicy="no-referrer"></span></p>
<p data-pm-slice="0 0 []">张忆东对当下市场的判断，核心就八个字：<strong>“空间到了，时间没到。”</strong></p>
<p>空间上，7月主跌浪已经完成，调整幅度已触及底部区域；但时间上，“夏日寒风”还有余波，8月不追高，耐心等待逆势布局。港股性价比不错，AI应用是下半场主线。</p>
<p>以上是8月7日，知名经济学家张忆东在澎湃新闻“首席连线”节目中分享的核心观点。</p>
<p>投资作业本课代表整理了本次讲话的要点如下：</p>
<p>1、灰犀牛和黑天鹅的主要冲击已在7月完成，但余波依然会压制秋季行情的启动节奏——不是让大家“刚从急诊室出来就疯狂搞party”。8月不适合追高，适合战略看多、战术上选新逻辑。</p>
<p>2、牛市下半场不能再按老逻辑炒旧东西。资金很聪明，会去找超预期的方向。下半年无论A股、港股还是海外，新逻辑只有一个：<strong>AI应用</strong>——即人工智能对千行百业的赋能。</p>
<p>3、港股布局时机已到，现在性价比不错，适合价值投资者。<span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;margin-bottom: 32px;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">可以在八月趁着海外灰犀牛、黑天鹅可能依然有扰动时，稳稳地、耐心地逆势布局，不要去追高，不要觉得不买就要踏空——没有那么快。</span></p>
<p><strong>4、8月恰恰是为秋季行情布局之时。这轮秋季行情的性质，不是熊市的大B浪反弹，而是牛市下半场的开始。<br></strong></p>
<p><strong>5、2028年的AI行情大概率会有“灭顶之灾”，即便不是牛市结束，也会是一场大危机。</strong></p>
<p>以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：</p>
<section>
<section>
<section>
<h2>这轮夏日寒风，时间上或还有尾声余波，但从调整空间来看，已是底部</h2>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>主持人：今年6月您做客澎湃的时候，精准预判了夏日寒风。如今进入八月，您明确表示左侧布局秋季行情的时机呼之欲出，那当前市场是否已经确立了反转？中国股市领先于海外企稳的逻辑，能否给我们屏幕前的观众分析一下？</strong></p>
<p><strong>张忆东：我们在五月初，对于今年年内的行情是按照N型来预判的——认为五月份行情冲高，6、7月份回档，到8月开始要逐步向上。</strong></p>
<p><strong>到了七月份，我们看到中国市场率先企稳。其中六月底七月初，港股在22000多点率先企稳，因为港股是这一轮调整最早调的，五月中旬就开始调了。六月份美日台韩还有中国的A股表现更好一些，但六月份港股表现不尽如人意。</strong></p>
<p><strong>恰恰是它在六月底七月初率先企稳。紧随其后的就是A股，在7月20号前后，上证综指在3374点附近构筑了底部区域。</strong></p>
<p><strong>反过来看，纳斯达克到7月29号、30号，韩国股市、日本股市才开始见底企稳。</strong></p>
<p>这说明什么呢？这次为什么调、为什么能够企稳，本质上是资金面的问题。</p>
<p>资金面分两个层面，一个是宏观资金面，第二个是微观资金面。这次6、7月份的杀跌，核心冲击是微观资金面——过度拥挤、过度加杠杆所导致的反身性反噬效应。</p>
<p>震源、风暴源头其实就是韩国。韩国这次调整最剧烈。韩国股市的调整殃及池鱼、火烧连营，导致全球特别是跟科技行情相关的指数都出现了大的调整。</p>
<p>反过来说，很有意思的是，香港指数从今年三月份以来就一路走颓，受到AI行情抽血。</p>
<p>在三月初到六月底，大家觉得港股的互联网可能是付代价的、是掏钱的，而上游的硬件——无论是光存储——才是受益者。</p>
<p>按这个逻辑，资金越来越抱团拥挤，挤到那些上游算力基础设施建设的短缺环节。</p>
<p>最典型的就是光模块、光通信、存储这些相关，包括先进制程。</p>
<p>所以整个五月份、六月份，微观流动性环境极为不健康。这就是为什么我在5月6号提出6、7月份夏日寒风。</p>
<p>我们认为过度拥挤、过度加杠杆，一定会在某个节点产生反身性效应。节点来自哪里？宏观流动性。</p>
<p>如果说资金面非常宽松，拥挤不是问题，涨了大家更愿意买。但如果能买的、愿意投资的投资者全都进去了，就会有人叛变，一旦有点风吹草动，就会有多杀多的踩踏。</p>
<p>七月份就是如此。我们看到美债长端利率居高不下，一直在4.5、4.6，现在甚至到了4.7左右。当宏观的海外美元流动性趋紧、美元走强，微观方面又过度拥挤，一定会形成踩踏。</p>
<p>踩踏的导火索是大家开始对算力需求产生质疑——就是Meta把算力租借出去的事。后来辟谣了，但辟谣也阻挡不了火场里互相踩踏的格局。</p>
<p>我们确认这次调整底部的原因就是：过度拥挤导致的反身性冲击跌幅已经足够。无论是美国还是中国的科技行情拥挤度，比六月底都有明显改善，拥挤度有所缓解。</p>
<p>所以最不拥挤的地方先见底——恒指；其次就是上证综指和沪深300；再往后是纳斯达克，包括道琼斯现在马上要有新高了，因为它并没有受到AI上游算力反身性的冲击。</p>
<p>随着纳斯达克在七月底见底，慢慢也在喘口气。</p>
<p>结论就是：这轮夏日寒风，时间上可能还有尾声余波，但从调整空间来看，这里已是底部区域。至于是不是反转——反转还是反弹，要看基本面。</p>
<p>确立底部区域，判断资金面就行了。我看夏日寒风、看跌的核心原因是资金面。资金面的冲击，最严重的时候已经过去了，所以这里就是底部区域。</p>
<p><strong>主持人：张总，关于底部区域再追问您一个问题。您提到今年看N型的第三笔，说八月份到，那它的核心触发条件您认为是什么呢？</strong></p>
<p><strong>张忆东核心触发条件——旧逻辑的崩塌，新逻辑的确立。跌到七月底八月初，现在大家越来越多开始质疑AI牛市是不是已经结束了。</strong></p>
<p><strong>有些人认同我的反弹判断，觉得八月到十月有行情，但行情的性质很多人比较悲观，觉得是熊市的大B浪反弹，反弹以后确认大熊市走C浪。</strong></p>
<p><strong>而我并不这么认为。我认为这一次要找到新逻辑。找到新逻辑，科技牛市、AI牛市还能继续；找不到新逻辑，8月到10月反弹以后就是洗洗睡了。</strong></p>
<p>如果N型第三笔只是反弹，契机就是跌深反弹——围绕资金面看有没有改善。比如美国会不会降息，中国会不会有刺激经济，那是资金面的逻辑。</p>
<p>但如果来自资金面的变化所带来的向上驱动，就是大级别的反弹，所谓熊市大B浪反弹。但我觉得这概率比较低。我认为找到新逻辑促成反转，才是新的基本面逻辑。</p>
<section>
<section>
<h2><strong>主要冲击已经在七月份完成，八月不宜追高，</strong><strong>战略看多，要寻找新逻辑</strong></h2>
</section>
</section>
<p><strong>主持人：正如张总所言，夏日寒风已进入余波阶段。张总您刚才也提到，韩国是这轮行情的一个关注重点。目前韩国的去杠杆风险以及海外其他交织的不确定性因素依然存在。</strong></p>
<p><strong>在当前您认为左侧布局的窗口，投资者对哪些黑天鹅或者灰犀牛需要特别关注？海外扰动会不会对秋季行情的高度和持续性形成制约？</strong></p>
<p><strong>张忆东：我在五月份开始讲夏日寒风时就关注灰犀牛和黑天鹅。当时说的灰犀牛是美债长端利率的走高——美国国债市场的风险，进而导致全球美元流动性的冲击。</strong></p>
<p><strong>黑天鹅就是韩国股市为代表的这种过度拥挤、杠杆不断增加，各种量化基金、量化资金不断疯狂涌入所导致的拥挤交易，有可能产生反身性效应。</strong></p>
<p><strong>现在来看，第二个因素——量化带来的反身性效应已经导致大跌了。</strong></p>
<p>至于黑天鹅是不是完全结束，我觉得还可能有些扰动。原因在于，现在韩国单只股票的杠杆ETF，此前在六月底时可能是10万亿韩元，到7月30号降到了6万亿韩元。</p>
<p>降的过程中有意思的是，AUM规模收缩是跌出来的，但份额没有明显收缩——说明还有人在抄底。</p>
<p>7月31号以来韩国股市反弹，一反弹散户汹涌，AUM又从6万亿韩元回到了大概9万亿韩元左右。这意味着韩国的杠杆并没有去干净。</p>
<p>后续如果美债长端利率再走高，不排除韩国的杠杆还可能有第二阶段。</p>
<p>历史上这也很正常，回顾我们2015年也是好几波，甚至一直到2016年年初，整个去杠杆才终结，不是一两个月就能去完的。</p>
<p>但好消息在哪呢？韩国后面的去杠杆，是自作自受，而不是火烧连营了。它对其他市场——包括科创板、创业板、日本股市、纳斯达克的冲击，我认为已经没有了。</p>
<p>七月份的冲击其实叫比价效应。大家一看，海力士跌这么多，其他地方的相关品种就有比价效应，而且本身又比较拥挤，导致踩踏。</p>
<p>后续各按各的逻辑，韩国如果再有去杠杆的影响，是买点而不是卖点。</p>
<p>当它有扰动的时候，市场因为惯性思维——六、七月份韩国跌的时候其他国家也跌——可能也会影响其他科技行情的短期表现，但那恰恰是更好的逢低买优秀科技资产的机会。</p>
<p>灰犀牛我认为还有可能超预期的风险。现在十年期美债收益率突破了2023年至今长达三年多的压力位，突破了4.5、4.6，到了4.7。过去三年美债长端利率跌到4.6，美债跌、美债收益率涨。</p>
<p>美债收益率到了4.5左右时，美国财政部部长、总统就各种发利多消息，无论是说各种联储官员马上要放鸽了，还是其他的经济政策。</p>
<p>但这一次，哪怕美国财政部联合日本去干预汇市，为了防止日本继续抛售美国国债，亲自下场卖欧元来帮日本稳定日元汇率，并没有明显效果。</p>
<p>美债长端利率依然呈现向上攻击的态势。后续八月份的这几个礼拜，我们要看两个数据关注点：一个是细看美国非农就业数据，看内生动能；另一个是看通胀数据，剔除原油之外，看核心服务通胀是不是依然具有高粘性。另外要看一个讲话——Jackson Hole会议上美联储主席的讲话。</p>
<p>我总体的判断是：八月份加息预期依然会继续升温，美债长端利率完全有可能到4.8、4.9，甚至有一定概率摸一摸5%。如果长端利率摸到5%，依然对风险资产短期有压制。</p>
<p>结论是：灰犀牛和黑天鹅都进入尾声，主要冲击已经在七月份完成了，但余波依然会压制秋季行情的起始阶段——不是让大家刚从急诊室出来就疯狂搞party。</p>
<p>需要找到新逻辑，而不是再按上半年的老逻辑，继续炒那些前期已经反映得非常充分的东西。要考虑哪里有超预期。资金很聪明，会找到下半年的主线，找到下半年超预期的东西。八月份不适合追高，而适合战略上看多，但从战术角度要脚踏实地去选择新逻辑。</p>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;margin-bottom: 32px;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">牛市下半场寻找新逻辑、新主线：</span><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;margin-bottom: 32px;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">AI应用</span></strong></h2>
</section>
</section>
</section>
<p>现在要关注的是，一定要找到新逻辑。不是上游永远涨价的老逻辑，而是上游和下游要重新分蛋糕。</p>
<p>下游的需求要真正看到向哪里扩散。每一次科技浪潮的下半场，都不是修路铺桥搞基建。下半场一定是路修好了要跑车——一定是应用。如果应用逻辑走不通，game over，那就可能是泡沫而不是科技浪潮。</p>
<p>如果是真的科技浪潮，后面一定是应用超预期扩散。厨房里有一只蟑螂，就绝对不止一只。如果春天来了，花园里有一朵花开了，后面一定是百花齐放。Coding只是告诉我们这条路通了。</p>
<p>而且随着中国的开源大模型价廉物美量又足、不断迭代，用Agent、用AI的成本下降了，效率显著提高了，AI应用之门彻底打开了——不论在美国还是在中国。下面的新逻辑一定是从硬件转向应用。硬件无论是预期还是板块拥挤度，从短期角度已经很难大超预期了。</p>
<p>今年六月底七月初的那种拥挤度很罕见，这轮牛市都未必能突破。反过来，现在找不拥挤的地方，那里正在被人工智能加速赋能。</p>
<p>新逻辑正在拉开序幕。这个门一开，不会关上。</p>
<p>后面一年到一年半，大概率是AI产业的下半场，也是AI牛市的新阶段。</p>
<p>新阶段应该是一个AI应用主导的新逻辑来牵头，牵引着上游，并不是上游就此崩塌，而是分化。</p>
<p>上游里面最优秀的公司最终也慢慢能恢复，甚至创新高，但大多数垃圾股、题材股、影子股、映射股，牛市可能已经结束了。</p>
<p>反过来，AI应用除了继续带动AI硬件里最优秀的存在以外，还对传统经济形成托举赋能。</p>
<p>比如中国企业端的to B应用——医疗、政务、企业信息化，包括金融。像我们海通国际的AI，对整个金融的赋能越来越清晰了。</p>
<p>AI加B端，嵌套到企业工作流程里面。另外就是AI加娱乐，传媒、消费电子、智能化终端相关的方向。还有就是AI加出海——我们有全球最价廉物美量足的电力，有最优秀的开源大模型，有最好的光模块。把中国的好东西拿到海外，海外还是通胀环境，毛利率可能更高。总体来说，新的主线已经在孕育。</p>
<p>八月份趁着黑天鹅、灰犀牛还有扰动——但我认为是有惊无险。每次惊扰的时候，很多不坚定分子特别担心，认为AI牛市已经结束的人一定会慌，会把好东西卖下来。你就直接暂停配置就行了。</p>
<p>总结一下：八月恰恰是为秋季行情布局之时。秋季行情的性质，我认为并不是熊市的大B浪反弹，而是新的牛市的新阶段，或者说牛市下半场的开始。</p>
<p>牛市下半场一定是新逻辑、新主线。新逻辑就是顺着AI产业链推演——AI应用。新主线就是AI或者说人工智能+对千行百业的赋能。</p>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">中美不同AI投资逻辑</span></strong></h2>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>主持人：产业高速发展时期的变化日新月异。张总，老话说没有调查就没有发言权。对于中国的AI我们身处其中，您又通过实地调研美国的AI之后，市场对中美AI的差异一直非常关注，您有什么看法？具体到A股和美股AI的投资逻辑，有什么相同和不同？</strong></p>
<p><strong>张忆东：我简单围绕这个问题再聚焦一下。</strong></p>
<p><strong>美国的AI是为资本服务的，唯利是图，一切为利益驱动。所以它的都是闭源大模型，应用无论to C还是to B都是收费的。</strong></p>
<p><strong>我们的AI是人民性，是作为新的生产力、重要的驱动力、重要的引擎，打造新型生产关系、新型工业体系。</strong></p>
<p><strong>一个是为资本服务，一个是为人民服务。这是社会制度不同，导致产业逻辑似是而非——都是AI竞赛，但目标不一样。</strong></p>
<p><strong>投资逻辑上，不要把两个简单对标，不要用投资美股的思路来投A股。</strong></p>
<p>关注点在驱动力。美国AI的驱动力是为资本服务的，所以后续AI应用to C端一定非常精彩——收钱。</p>
<p>美国的一切法律都是为资本家服务的，是国家作为为资本家服务的暴力工具。不付费，立马可能就是对它形成不利。</p>
<p>所以美国to B和to C，特别to C的应用，我认为会更早有所突破。</p>
<p>而对我们而言，是通过AI让整体社会劳动生产率、生产力提升，并优化生产关系。我们的AI更多是to B端能率先落地到商业模式上。to C端更多是形成底座——像空气一样，把整体生态打造好。</p>
<p>这是定位不同导致的投资逻辑不同。具体到主线，美股可以更多关注云厂商作为基石——那些大的CSP云厂商是剩余资产。更有弹性的品种是原来垂直赛道的应用，有些新应用爆发力可能更强。</p>
<p>也就是说信息技术偏下游的，反而比主要在台湾、日本、韩国的上游硬件，在未来一年半左右会表现更好。</p>
<p>很可能纳斯达克的表现不亚于费半——因为费城半导体此前表现过于惊艳，获利盘过大。</p>
<p>纳斯达克100里面更多是应用端。费半里面是上游的，要有一个利润再分配。你不能说上游一直无限涨价。最终就像整机商和零部件的关系——整机商一旦应用场景拓展了，定价权是掌握在整机手上，而不是周期性的零部件手中。</p>
<p>对于中国AI后续的机会，有所不同。</p>
<p>一方面，中国的短缺品种——被潜在有卡脖子风险的领域，我们是举国机制，依然能看到爆发力。包括半导体，先进制程一直有所落后，但相信中国科学家的智慧、摩尔定律相关的产业逻辑，量子信息相关这些，我仍非常看好。</p>
<p>这是国家制度优势和国家集中力量办大事在科技领域里的推动力。对应的资本市场，会给予来自政策的确定性和产业技术突破带来的应用场景足够大的确定性。所以AI相关的短缺环节，我们仍非常看好。</p>
<p>第二个方面是应用环节。</p>
<p>to B端，特别是金融——为金融付费的这些AI新应用模式、新应用场景、新商业业态，高度关注。其他的像政务，本来信创下个阶段有一个更明显的具象化就是人工智能+。还有医疗、民生——第一有本土化场景，第二有数据安全要求，第三有合规壁垒。</p>
<p>这些东西会比此前的垂直大模型更好。现在更多是由于垂直大模型——不是我讲的多模态大模型——随着多模态大模型越来越好，路修得越来越棒，应用端就跑得越来越流畅。</p>
<p>而且由于多模态这种广谱大模型的不断崛起，特别是优秀的这几家，最近迭代进步如雨后春笋，明显跟全球Sora、OpenAI的差距越来越近，成本也低得多。原来大家担心的幻觉问题显得越来越可控了。</p>
<p>所以就从原来的小白鼠试验阶段，到下一阶段更多嵌入到生产的整个工作流程里了——"旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家"，不再是高高在上做展示的橱窗新鲜事物，而是进入正常的工作流程，成为不可或缺的一部分。</p>
<p>好比95年的时候，我们弄个电子邮件，觉得高级得不得了，在BBS上灌个水、发个帖子，就感觉进入了互联网时代。</p>
<p>后来发现，现在哪里还把互联网当高科技？已经进入生活不可缺少的一部分——扫码移动支付、线上购物。</p>
<p>后面AI也是如此，一定会进入工作生产的流程里。应用成了造血功能。所以to B端无论是政务、娱乐还是出海，这个机会是可见的、能有回报的。</p>
<p>差别在哪？我们的to C端只能讲故事，而美国的AI应用to C端真能赚钱。相对而言，我们的to B端值得高度重视。特别是原来做工控软件的，未来完全可以发展成AI的好应用。</p>
<p>工控软件本身是垂直赛道，针对特定工艺流程环节，有一个know-how和细分行业数据的特性。</p>
<p>通用型大模型解决不了特定问题，而特定问题才是未来AI+AI应用的焦点。</p>
<section>
<section>
<h2><strong><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">2028年AI行情大概率有灭顶之灾</span><br></strong></h2>
</section>
</section>
<p><strong>主持人：看来不论从导向还是产业对象的重点，都有一定差异。张总，您之前提出夏日寒风的时候，过去6、7月份市场风格出现很大轮动。其中关于硅基和碳基的讨论热度持续升高，目前也没有特别明确的说法。对于硅基和碳基的讨论，您有什么观点？</strong></p>
<p><strong>张忆东：三个想法，我简单讲一下。第一，最终硅基是为碳基服务的。AI最终是能够提高社会生产力，同时优化生产关系。</strong></p>
<p>我非常敬佩我们的领导人提出了一个倡议——要在世界范围进行人工智能的社会治理，各国联合起来，从伦理、社会道德各层面做好社会治理，迎接AI时代。否则就很残酷了——人感觉被AI全部替代了。但无论如何，AI是为人服务的。如果鼓励了一个要把人灭掉的科技，那就是怪兽了，不是好的科技创新。任何好的科技创新都是为人类更加幸福的明天做准备的，不是冰冷的怪兽把人类灭掉。</p>
<p>从这个角度来说，2028年是一道大坎。我对2028年心怀敬畏。2028年的AI行情大概率会有灭顶之灾。整个AI牛市，2028年如果不是结束，也是一场危机。</p>
<p>为什么？现在AI的相对领先地方依然在美国。我们在美国交流时看到一个不好的迹象——反AI的思潮在酝酿。</p>
<p>现在AI可以说没有任何控制。就像人类第一次工业革命，蒸汽机发明、珍妮纺纱机横空出世，农民失掉土地、羊吃人的悲剧出来了，圈地运动导致各种革命风起云涌，最终国际共产主义运动兴起。</p>
<p>同样，以美国为例，我们已经明显看到，资本家凭借股权对科学技术、各种生产要素的垄断，在社会中间切蛋糕的份额越来越大。</p>
<p>反过来，没有这些技术、股权、生产要素的普通人，特别是一些蓝领，就失业了，变成社会的loser。整个社会的怨气正在累积、正在酝酿。</p>
<p>假以时日，按我刚才讲的，未来一年到一年半一定是AI应用的广泛推广。推广意味着什么？更多领域机器、AI来代替人。</p>
<p>到了2028年，要高度关注民主党的后进派。</p>
<p>民主党这些非常激进的后起之秀的年轻一代，本质上都是伯尼·桑德斯的徒子徒孙。他们反犹主义、反资本，以及各种政治正确。在纽约已经禁止建设IDC了，民主党执掌的这些蓝州，反AI情绪在提升。</p>
<p>经过一年半以后，到2028年，碳基生命要对硅基立规矩了。</p>
<p>立规矩有时候会矫枉过正，就像失去土地的农民在第一次革命时冲击工厂、打砸工厂一样。我们要小心，一定要做好社会治理。最终AI是为人服务的，不是来替代人的。</p>
<p>这是第一点——大的逻辑是社会治理一定要增强，而增强需要斗争。</p>
<p>按现在的节奏来看，2028年反AI的浪潮使我们需要心怀敬畏。如果那时指望着资本家——资本家都是狡猾的，特别是美国的资本家算计得很清楚。</p>
<p>如果带来巨大的政治不稳定性，就算今年1万亿美金、明年1万亿美金，后年突然可能为零都有可能，要高度关注。</p>
<p>第二点，AI的进程是量变到质变，我们得有些耐心，对AI技术的迭代要能静观其变。</p>
<p>我们碳基生命要顺应硅基科技的发展，让硅基成为帮手，而不是排斥它、恐惧它，以至于变成硅基的宠物——这种思路要不得。</p>
<p>要积极应对不可逆的AI时代。碳基要用好AI，未来AI一定像电力、汽车或者互联网一样，如空气一般进入人类生活的方方面面。碳基生命和硅基生命其实是结合体，最终碳基来领导硅基。</p>
<p>第三点，很多人老想买"老登"内需——本质上是问该不该卖掉AI相关股票去买白酒。即便是这样，我认为白酒更多是个债券。</p>
<p>当爱情已经离你而去，就不要在原地哀哭切齿。时代已经变了。就像当年五朵金花，现在谁还记得哪些是五朵金花的牛股？每个时代有每个时代的核心资产。不要把碳基和硅基对立成你死我活。</p>
<p>要向前看。未来消费的主导应该是AI进入消费、消费跟AI的结合，而不是像以前吃个肉、喝个酒——几十年前一顿饭有鸡蛋就是有钱人家生活，但现在胆固醇高了、三高了，都不愿意吃大鱼大肉了。</p>
<p>这就是时代在变更。不要把碳基生命和硅基生命对立为敌对。</p>
<p>要考虑在AI时代，碳基受益的方向是什么，更有爆发力的新消费需求可能是什么。可能是陪伴机器人——老龄化、少子的时代，存活率那么低，肯定是机器人，而且是具身机器人，这是确定的。</p>
<p>还有各种跟AI医疗相关的，跟提供娱乐价值、情绪价值相关的。前几年投新消费，毛绒玩具之类也是情绪价值。</p>
<p>但未来不只是毛绒玩具了——跟你有情感互动的，原来养宠物还得每天遛狗，后面可能狗自己遛自己了，更加智能，而且一样跟你有情感互动。</p>
<p>所以新的时代，AI和碳基：第一，碳基要主导、立规矩——硅基生命是为碳基生命服务的。第二，碳基生命要做好怎么适应AI时代。第三，新的AI时代，碳基生命的需求一定有新的表现形式。</p>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">港股布局时间已到</span></strong></h2>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>主持人：接下来关注港股。张总，之前您在我们节目中提醒了港股6、7月份寒流的风险和解禁的扰动，当前两个可能都到了尾声阶段。近期人民币也非常坚挺，三方面综合作用下，港股布局时机到了吗？布局时机成熟之后，方向有哪些？</strong></p>
<p><strong>张忆东：我的答案是yes——港股布局时间已经到了。港股今年二季度是三杀，不是两杀，因为还有一个六月下旬才发生的因素。整个二季度港股受到三个"吞金兽"的冲击。</strong></p>
<p>第一个是美日台韩——特别是中国台湾、韩国、日本的科技硬件非常惊艳，美国费城半导体也非常惊艳。有些本来想投中国、特别想投港股的不投了，甚至还有空我们互联网、做配对对冲策略——多科技硬件、空互联网——这就是分流。</p>
<p>第二个是新股IPO及解禁，把二级市场搞得疲惫不堪、不堪重负。</p>
<p>第三个是到六月份，很多长期关心港股、甚至偏好的内地机构投资者，也不堪于港股迟迟没有赚钱效应。互联互通不能打新，上半年港股为数不多的赚钱策略就是打新股做锚定。到6月下旬越来越失望，出现一波减持互联网、回来买光模块、买存储、买科创板、创业板的回流A股思潮。</p>
<p>这三个力量经过七月份大调整以后都在逆转。</p>
<p>一方面，美日台韩一跌，大家都知道，特别是韩国股市，原来并不完全是基本面问题，而是杠杆问题。反过来看港股后面会有AI应用的场景，又有deep value的资产，比价效应明显改善。七月份美日台韩大跌时，资金有所回流港股，外资不明显，但有一点——short cover，原来做空互联网、做空恒科的先把空头平了。这是外资行为的变化，开始对港股配置的性价比有所上调。</p>
<p>第二个，随着新规出现，南向有了更严格限制——卖掉以后基本很难再拿到额度。</p>
<p>上半年有一种策略，A+H的内地公司或者没有A股上市的内地公司到香港IPO，部分内地投资者通过某些通道去打新。这一块力量在下半年显著弱化，导致近期港股破发风险大为提升，后续新股对二级市场的冲击会弱化。</p>
<p>而且去年IPO解禁冲击最大的一轮在七月，已经过去了。所以下半年一级市场的IPO、再融资以及新股解禁减持的冲击比上半年小很多。</p>
<p>第三个，随着科创板、创业板大的调整震荡，A股投资者又恢复了价值投资，更关注性价比了。</p>
<p>近期有更多内地保险资金、公募基金重新把眼光转向中国另一类好资产——港股的好资产。所以下半年内外资共振对港股的推动，完全有可能。</p>
<p>这个逻辑恰恰就是我刚才讲的——下半年无论中国A股、港股还是海外市场，新逻辑就是AI应用。</p>
<p>从AI应用的角度，港股会有更多选择。</p>
<p>上半年港股在硬科技——半导体或者其他跟AI相关的制造业硬件方面——A股更集中，优秀公司也更多。港股主导还是偏软、偏互联网的。</p>
<p>但下半年随着逻辑转变，港股无论是TMT里的软硬件——硬件也有，A+H，而且硬件比较便宜；软件更是低位才刚开始。</p>
<p>还有AI应用这部分，出海链条，以及一些deep value的资源股、能源股、金融股。</p>
<p>总体来说，港股性价比现在还是不错的，适合价值投资者。可以在八月趁着海外灰犀牛、黑天鹅可能依然有扰动时，稳稳地、耐心地逆势布局，不要去追高，不要觉得不买就要踏空——没有那么快。</p>
<p>港股毕竟是离岸市场，虽然随着互联互通，离岸属性有所减弱，但在海外投资角度仍是个离岸市场。</p>
<p>如果美国美债、美股有波动，港股至少在8、9月份还会受到影响。</p>
<p>六月底港股已经率先见底，之后缓慢底部抬升，过程中行情开始分化。找到新逻辑——就是AI应用方向。</p>
<p>导致了两个主要逻辑方向：一个是主线里做分化——硬件要从题材股走向真正能打的绩优股，向消费电子、软件、应用端扩散；第二个方向是性价比——价值股、有色股、能源股、金融股。大概是这样的看法。</p>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">星星之火可以扩散：两种可能性</span></strong></h2>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>主持人：聊完市场大势和市场热点之后，接下来进入屏幕前观众朋友们期待已久的配置环节。张总，您之前做客时曾提出中国资产重估现阶段不能只停留在"光"里。接下来的秋季行情中，您也提出星星之火的扩散逻辑，您认为中国资产会怎么扩散？</strong></p>
<p><strong>张忆东：我认为扩散是新生产力驱动的，还是AI应用的扩散。</strong></p>
<p><strong>如果一直在光里、存储里，说实话可能故事已经结束了。</strong></p>
<p><strong>两种扩散可能性：一种大家习惯思维——经济不好就多放水，放水以后风大了什么猪都能飞。</strong></p>
<p><strong>但这个逻辑在全球主要经济体债务率偏高的位置是不现实的。</strong></p>
<p><strong>美国、欧洲、日本，包括我国，政府债务率都在历史相对高位。这个时候放水不是优选。</strong></p>
<p><strong>中国叫"固本培元"——传统产业、总量经济巩固就行了，而不是硬为了GDP而GDP、为了高增长而疯狂大刺激大放水。要固本，只要稳固就行，不出现大的系统性风险即可。稳中求进，固本培元。资本市场关注的是业绩弹性，关注未来，关注变量而不是常量。</strong></p>
<p>邻居阿婆都知道的东西，已经隐含在股价定价里面了。你看现在很多宏观经济驱动的资产，so boring，很无聊。你也做空不了——挺有价值的，股息率也有4%左右；做多也没有多大弹性。</p>
<p>大家要想清楚，"老登"要分化。很多人过度期待政策驱动，但应该是老树开新花——新生产力驱动，是AI改造、AI赋能所带来的蜕变，像老鹰涅槃重生一样。</p>
<p>宏观逻辑上，中国不具备大放水大刺激的条件。美国经济有韧性、通胀有粘性，甚至可能在九月份加息，你想让美国大放水也不现实。所以扩散是围绕新生产力、科技驱动的扩散，不是宏观驱动的扩散。这是第一点。</p>
<p>第二点，扩散方向围绕AI应用。</p>
<p>to B端，从应用场景、谁买单的角度：政务AI、企业数据化AI、军工应用AI——美伊战争就能看到，AI最早的大规模应用反而在军队上；医疗AI、金融AI，非常清晰。</p>
<p>从市场角度看：既有国内本土化能用的——垂直赛道，有产业专属数据及数据合规性打造的壁垒，带来细分领域应用的新模式；还有出海赛道。</p>
<p>具体到细分产业：消费电子、计算机、传媒、机器人，甚至电力设备、机械设备、化工新材料、有色金属、券商等等。这些都可以利用AI进入工作流程。</p>
<p>还包括biotech生物医药。</p>
<p>AI的扩散既有原来的TMT，也包括"老登"——传统产业。</p>
<p>传统产业不要一棒子打死。碳基生命和硅基生命不是你死我活的斗争，不能说推过去20年的核心资产就否认科技浪潮的进步性和先进性，反而应该顺应科技浪潮。在新的科技浪潮下，传统产业只要用这个东西，完全会被更新迭代优化。</p>
<p>第三点讲分化。今年上半年电子和通信，全球都很拥挤，中国也非常拥挤，历史罕见。</p>
<p>我从业二十多年来第一次——TMT还不包括计算机和传媒，仅仅电子和通信两个板块就占公募基金配置比重超过50%，高达58%。加上其他TMT，差不多将近70%的比重，历史罕见。</p>
<p>比当年16年到20年推核心资产时——茅指数、宁组合为代表的——对市场的占比都没有这么极端。</p>
<p>我们要有敬畏之心。有两种可能性。</p>
<p>一是小概率事件：如果AI牛市结束了。</p>
<p>回顾一下当年核心资产崩塌的原因——中国房地产三道红线，旧动能拖累，21年到24年中国经济一路阵痛、一路下行压力，核心资产崩塌。哪怕像宁德、茅台这样伟大的公司、优秀的公司、全球最有竞争力的公司，依然跌了好多年，甚至有些现在还在低位煎熬。</p>
<p>今年上半年人见人爱、花见花开的存储、光模块们，如果这轮科技真结束了，那不是调两三个季度的事，是N年的事。</p>
<p>大概率事件是：AI牛市没有结束。</p>
<p>牛市没结束，优秀的上游龙头公司在牛市后期依然会创新高，但它将经历2到3个季度的盘整。盘整过程中，这些股票可能不跌，只是慢涨。</p>
<p>但整个板块是分蛋糕。最优秀的公司如果不跌，甚至能有一个比较稳健的上涨——靠什么？靠分蛋糕。光模块或存储的一些影子股、垃圾股、题材股，逻辑不对的、竞争力不强的，可能就被市场抛弃了。</p>
<p>今年六月底七月初的高点，很可能是它们很多年的高点，这轮牛市跟它没关了——牛市已经结束了。靠情绪驱动、靠无脑买入，导致它们在六月底那个高点就是这轮牛市的高点——对题材股而言。但百分之二三十最优秀的公司，是分蛋糕、重新配置。</p>
<p>机构会把钱从题材股精挑细选、挑阿尔法，配置到最优秀的公司。这些公司是找阿尔法，脱离整个板块自己走强。但更多的钱会从比较拥挤的科技硬件转向应用。</p>
<p>原来科技硬件是个吸金兽，把其他科技不断吸收进来，一枝独秀。今年上半年真的是"万事皆渣，唯有AI"，其他都是渣渣，AI硬件很惊艳。但到了下半年，很可能自己吸得满满的科技硬件，从全球角度都是资金从它分离、流向其他领域，主要方向就是AI应用。</p>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;margin-bottom: 32px;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">下半年A股多关注新股、次新股，</span></strong><strong><span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;margin-bottom: 32px;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">港股关注AI应用</span></strong></h2>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>主持人：张总，刚才提到今年上半年行情比较极致，下半年您认为A股和港股的超额收益在哪里？上半年A股是站在"光"里，港股是一些新股。那么接下来纯结构分流的话，您最看好的超额收益方向是什么？</strong></p>
<p><strong>张忆东：下半年A股多关注一些新股、次新股；港股多关注AI应用。</strong></p>
<p><strong>我们看到七月底政治局会议新闻稿，对资本市场说了要提升韧性和信心，还有一句话叫"加强资本市场投融资综合改革"，大家要深入理解。</strong></p>
<p><strong>中国资本市场人民性、功能性，要为新的生产力发展服务，优化资源配置。同样要完成很多国家使命，包括优化我国资产负债表，特别帮助地方政府提高效益。</strong></p>
<p><strong>在土地财政无以为继的情况下，地方政府事权依然很多。长鑫的上市，让我们看到了地方政府在过去几年的辛苦有了回报。</strong></p>
<p>从2021年开始，美国对创新创投领域各种限制，不允许美国PE、VC机构进入中国创投领域。最典型案例，某山资本要一分二——某山中国和某山美国。那时21年比较困难的时候，地方政府组织了相关机构，特别是地方融资平台、产业投资、产业大基金、母基金，全力以赴托举了各个地方政府相关的科创项目，以及新生产力相关的招商引资项目。</p>
<p>现在到了回报的时候了。随着AI的兴起，地方政府前几年耕耘的种子现在开始发芽、开花了。</p>
<p>长鑫是很好的案例，极大改善了安徽省——不只是合肥市——整个安徽省的资产负债表都可以得到直接或间接的改善。</p>
<p>从业以来二十多年，我一直倡导从土地财政要多元化，鼓励用好资本市场、用好股权财政。这一天已经拉开序幕了，股权财政的新时代。</p>
<p>后续未来一年到一年半，A股的新股和次新股值得高度关注，可能是一个非常重要的契机和策略。除了新股次新股，还有并购重组。</p>
<p>一级市场IPO总归要有二级承接力才行，不能杀鸡取卵，要有一级市场和二级市场的再平衡。</p>
<p>二级市场的并购重组，至于"老登"，我一直讲老树开新花，不是宏观大放水刺激的，而是新生产力驱动的。怎么驱动？</p>
<p>有些传统产业里的公司，可以去长三角、珠三角买一些优秀的地方政府孵化的先进制造业或AI相关产业链的股权，好的公司注入就是了。下半年A股重组、资产注入以及新股，可能是超额收益方向。</p>
<p>从行业角度，跟AI应用相关的有超额收益。港股从行业角度也是类似的，乃至美股也是AI应用相关的有超额收益。这跟上半年反过来——上半年AI应用是血包，给上游硬件输血；下半年整个反过来，重新分蛋糕。这其实也符合逻辑。</p>
<p>以美国为例，美国跟日本、韩国之间，存储不断涨价。两国之间要分蛋糕。上游就像寄生在整机、寄生在下游身上，下游更有霸权。</p>
<p>寄生虫长得太肥，有各种逻辑讲，但如果宿主受不了了、一起死掉了，宿主又很强大，那一定会要求分蛋糕。从地缘政治的思路来看，后续也是日韩为代表的上游向美国应用为代表的下游重新分蛋糕。</p>
<p>今年下半年到2028年初，整体下游应用相关的应该更好跑赢、更有超额收益，这是全球通用的一条超额收益线。</p>
<p>港股又有独特性——便宜。但便宜里有价值陷阱，要小心。港股有些时候不适合非专业人士投资，因为太多价值陷阱。但港股里有些真正的好公司被错杀了、无人问津了，这些都是机会。</p>
<p>特别是我认为现在港股的一些资源股，尤其是有色——黄金股、铜、铝甚至包括一些小金属。关键小金属无论A股还是港股，特别是港股，逢利空不跌了。为什么逢利空？</p>
<p>最近美元在表现强势，美债长端利率一路向上走，但黄金股、有色金属相关的股票已经触底缓慢回升了。我们认为以有色为代表的港股特色传统行业公司，真的是既有价值的安全垫，又有业绩的弹性。</p>
<p>因为一方面，今年下半年我认为美债长端利率会在三季度冲高，最迟九月——很可能八月份美债长端利率就顶晚了，九月上旬见顶后可能一路下到年底。</p>
<p>所以另外一块超额回报，就是港股具有周期景气弹性的安全资产，以及有景气弹性的出海相关产业链，都是值得关注的老树开新花逻辑。</p>
<p><strong>主持人: 除了A股港股的市场特殊性之外，一言以蔽之，AI应用还是重中之重。</strong></p>
<p><strong>张忆东:是。</strong></p>
<section>
<section>
<section>
<h2 data-pm-slice="2 2 []">投资建议9个字: <span data-pm-slice="1 1 ["para",{"tagName":"p","attributes":{"style":"margin-left: 16px;margin-right: 16px;line-height: 1.75em;"},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]">识大势、讲政治、讲价值</span></h2>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>主持人:张总您做客节目也多次提醒投资者不要加杠杆、要信早信等。站在八月当前时点，对于刚刚经历了夏日寒风高波动和回撤的投资者，您想给屏幕前的观众朋友们提些什么？</strong></p>
<p><strong>张忆东: 九个字。</strong></p>
<p>第一，识大势。现在大势是什么？大国博弈，新的国际秩序重构期，就是领导人讲的"百年未有之大变局"。同时AI这个科技驱动也是大势。而且很庆幸，在大国博弈中我们不是以热战的形式，而是科技争夺。大家其实一起为人类的明天推动科技发展，这就是识大势。</p>
<p>第二，讲政治。在中国投资A股和港股，从基本面角度区别于美国。美国最大的政治是为资本服务——政治家为资本、为华尔街服务。我们是为人-民服务。在中国投资，要看到党在战略产业上的方向，按"十五五"规划的产业方向，看国家怎么引导、资源向哪里配置，二级市场投资者就要高度关注。很明显，7月17日世界人工智能大会领导人演讲特地提出"人工智能+"倡议，我认为这既是AI产业大趋势，也是国家认识到的新增长的重要发动机。投资要在热土上去投资，哪里有鱼才到哪里去钓鱼。</p>
<p>第三，讲价值。就算以上两点都对了，如果价值过度被透支，那里就有风险——这是主人和狗的关系。</p>
<p>价值不等于PE多少。今年六月份我跟有些投资者交流，说起韩国两个存储龙头公司——他们说涨价可以延续到2028年，产能根本不够用，2028年之前放不了产能，这些我都认可。他们说现在PE才不到4倍。我说这就错了。如果强调持续涨价，那它就是周期股。周期股的投资应该在PE高的时候买、PE低的时候卖。</p>
<p>价值不等于PE。更重要的是，在中国投资乃至全球投资，在于长远的业绩增长、远期现金流的折现。要看到它未来增长的大的可预判、可识别、可辨识的价值，贴现到当前。讲价值是专业的活，不是拉什么PB、PE。</p>
<p>讲价值才能让我们立于不败。对普通投资者，很多人其实不能识别价值，就应该了解自己。如果不能识别价值，干脆做一些长期投资——定投ETF。</p>
<p>如果对中国大的方向有信心，就买沪深300 ETF。如果对某些行业有信心，就买行业ETF。不要在拥挤的地方买，在市场相对冷的时候逆势做定投。</p>
<p>或者你信任某些基金经理——看到他长期的历史track record、业绩轨迹——就基于信任和专业度认可，定投这些优秀基金管理人操作的产品。这就是我的建议：识大势、讲政治、讲价值。<br><br><span style="color: #808080;">来源：<a style="color: #808080;" href="https://mp.weixin.qq.com/s/48clGv2SLVI6_tczpl5DMQ" target="_blank" rel="noopener">投资作业本Pro</a>，作者王丽<br><br></span></p>
<p style="text-align: center;"><strong>更多大佬观点请关注↓↓↓</strong></p>
<p><img style="height: auto; width: 680px;" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/e60cb70c-8975-4774-9ad5-94191391987c.png?imageView2/2/w/640" width="640" data-v-a1f118ca="" referrerpolicy="no-referrer"></p>
</div>
</div>
</div>
</div><div style="color: #666; margin-bottom: 15px;">风险提示及免责条款</div>
<div style="font-size: 12px;font-family: 黑体;color: #666;line-height: 20px;">
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
</div>