晚点LatePost：【迈瑞医疗：当 “大而全” 红利退潮之后…
<a href="https://www.zhihu.com/people/f978eba3c5365a3108d193971becfea4">晚点LatePost</a>：<div>【迈瑞医疗：当 “大而全” 红利退潮之后】过去十年，迈瑞医疗靠三件事跑成了中国最大的医疗器械公司：医疗新基建的窗口期、国产替代的政策东风、设备加耗材的闭环模式，到了 2025 年，这三件事同时变了。<br>这一年的财报，把迈瑞的问题摆到了台面上，2025 年营收 333 亿元，同比下降 9%。分区域看，国内收入 156 亿元，同比下滑 23%；海外收入 177 亿元，同比增长 7%，海外占比首次达到 53%，历史上第一次超过国内，但这一增速并不高，无法对冲国内业务的跌幅。<br>在业务线上，生命信息与支持作为迈瑞的起家业务（包含监护仪、呼吸机、麻醉机等），收入 98 亿元，同比下降 20%；体外诊断 IVD 作为迈瑞过去几年增长最快的业务引擎（包含化学发光、生化检测、凝血分析），收入 122 亿元，同比下降 9%；以超声为主的医学影像业务则录得 57 亿元收入，同比下降 18%。三条线全部负增长，这个局面在迈瑞历史上没有出现过。<br>过去十年，迈瑞的增长模型是总有一两条业务线在高速增长，即使某条线增速放缓，整体营收也能保持两位数的增幅。2019 年到 2024 年，迈瑞的营收增速分别是 20%、27%、20%、20%、16% 和 11%。虽然逐年放缓，但始终在增长，而在 2025 年这个模型彻底失效。<br>那么，行业内可比公司的表现究竟如何？<br>- 2025 年联营医疗营收 138 亿元，同比增长 34%，其主要做 CT、核磁、PET-CT 等大型影像设备，这些设备单价高，采购决策周期长，按理说对医院预算收缩应该更敏感，但联影的增速反而比上一年还快了几个百分点；- 2025 年开立医疗营收为 23 亿元，同比增长 15%，其主力产品为超声和内镜，虽然体量比迈瑞小得多，但增速表现更加稳健；- 主营高值耗材的微创医疗，2025 年总营收为 78 亿元，同比增长为 7%，其中海外业务增长达 39%，旗下的微创机器人公司，收入 5.51 亿元，同比增长 114%；- 以耗材为主的威高股份，是集采压力最大的公司之一，2025 年公司营收 134 亿元，同比增长 2%，其中中国区收入为 98 亿元，增长 0.2%，表现也要优于迈瑞。<br>事实上，迈瑞不是唯一承受国内压力的医疗器械公司，但迈瑞的暴露面更广，叠加效应更为突出。<br>上述公司都面临同样的处境，例如：医院数量开始减少且没钱买设备、医保不让多做检查、部分省市和品类的设备集采开始改变采购规则，但由于迈瑞暴露面更广，叠加效应更为突出，迈瑞是唯一全面负增长的一家，因为这三件事情都打在了迈瑞国内的业务线上，使其过去十年搭建的 “设备获客、耗材锁客、信息化绑客” 的闭环模式出现断裂。<br>2026Q1 迈瑞国内业务整体依旧延续着下跌趋势，部分业务的跌幅甚至更大，整体营收依靠海外业务和新兴业务的增长来支撑。其中，海外业务的增长很可能与销售费用的增长相关，这正在持续放大公司整体的费用，使其利润承压；而新兴业务则实现 18% 的增速，已占到公司整体营收的 17%，其主要依靠微创介入业务的增长，也就是 2024 年合并惠泰医疗所取得的业务。<br>目前，惠泰的营收规模也只接近迈瑞营收的 1/10，虽然近年来惠泰能够保持 20% 以上的增长，但在中期维度里，其也只能成为公司长远发展的重要一环。<br>外延并购的质量门槛已经显著提高，简单的体量型并购难以再贡献有效增长，这意味着如果迈瑞要再次实现有效增长，其需要向高价值、高质量并购路径上迈进，在各个细分医疗领域尽可能寻得、并购那些具备专业性、尖端技术的标的公司，复制更多的 “惠泰”，但这并不取决于迈瑞自身的主观意愿，类似于惠泰这一类标的是可遇不可求。<br>总体上，在国内环境承压、海外业务营销驱动、缺少优质并购标的的情况下，现在的迈瑞还很难走出低谷。<br>收入增速放缓，医保回款周期拉长，负债率攀升，当下的中国公立医院，很可能正在经历着一段非常艰难的时期。<br>当医院开始过紧日子，第一个被压缩的就是设备采购，因为药品和耗材是日常消耗品，不能断，但设备基本可以做到 “三年、三年、再三年”，只要监护仪器、呼吸机、超声设备等可以使用，理论上就可以一直 “将就” 下去。也因此，医院设备科提交的采购申请，批复周期明显变长，预算额度明显变小。<br>2020 年到 2023 年大规模推进的 ICU 扩建、发热门诊改造、千县工程，采购高峰已过，医疗新基建的增量红利已经不在，2025 年的医疗设备市场从增量竞争彻底转入存量替换（甚至是市场萎缩）。据国家统计局数据了解，2025 年中国民营医院数量从 2024 年的 2.69 万家减少至约 2.6 万家，净减少约 1000 家，这是十年来首次出现负增长。 <a class="hash_tag" href="https://www.zhihu.com/pin/special/972884951192113152">#每日新闻#</a> <br><a href="http://link.zhihu.com/?target=https%3A//mp.weixin.qq.com/s/9N3aGO-MBxgFJIqUU0RVVg" class=" wrap external" target="_blank" rel="nofollow noreferrer">链接</a> </div><img src="https://pic1.zhimg.com/v2-e74329104a18dbc22c6704367b11469d_1440w.png?source=e3d01f54" referrerpolicy="no-referrer"><img src="https://pica.zhimg.com/v2-2e100ec8ba99b08a54ef4b5ca8d212fa_1440w.png?source=e3d01f54" referrerpolicy="no-referrer"><img src="https://pic1.zhimg.com/v2-c3c79adaae4d4d96a8fe93b4a660e797_1440w.png?source=e3d01f54" referrerpolicy="no-referrer">